Hành vi của các nhà đầu tư doanh nghiệp

  1. Phân tích hành vi các nhà đầu tư

1.1. Phân tích hành vi nhà đầu tư tiếp cận theo lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Fama (1997). Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có chung mục đích tối đa hóa lợi ích và giá trị hợp lý của các tài sản tài chính đã phản ánh tất cả các thông tin. Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Nguyên tắc của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá là khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, hay giá của các tài sản tài chính trên thị trường không phản ánh chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những yếu tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Khi đó, các nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này để mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao. Hành động này góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng hợp lý. Theo Fama (1997) thị trường hiệu quả đòi hỏi các giả định: (i) Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thành viên phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình; (ii) Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc với tất cả các thông tin liên quan sẵn có nhằm phản ứng lại ảnh hưởng của thông tin; và (iii) Giá cả chứng khoán được thay đổi tại thời điểm bất kỳ chủ yếu dựa vào thông tin mới được ngẫu nhiên đưa ra.

    a, Mô hình xây dựng và lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu

Lý thuyết danh mục của Markowitz (1959) dựa trên 5 giả định sau: (i) các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau đại diện cho một sự phân phối xác suất tỷ suất sinh lời mong đợi trong một thời kỳ nắm giữ; (ii) các nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích mong đợi trong một thời kì nhất định; (iii) các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư dựa trên cơ sở phương sai của tỷ suất sinh lợi mong đợi; (iv) các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi về rủi ro mong đợi; và (v) với một mức độ rủi ro cho trước, các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao hơn là một tỷ suất sinh lợi thấp. Tương tự, với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước, các nhà đầu tư lại thích ít rủi ro hơn là nhiều rủi ro. Theo lý thuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz, danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu được tạo ra bằng việc kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro với danh mục đầu tư chứng khoán hiệu quả trên đường biên hiệu quả.

     b,Mô hình định giá tài sản CAPM

Dựa trên những nghiên cứu của Harry Markowitz về lý thuyết danh mục và việc phát minh ra danh mục thị trường, William Sharpe (1964) tiếp tục nghiên cứu và đưa ra mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM). CAPM là mô hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao.

Mô hình CAPM được bắt đầu bằng những giả định quan trọng như: (i) Thị trường vốn hiệu quả khi nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó; và (ii) Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ một năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường. Ý tưởng chung đằng sau mô hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách, đó là: giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro.

Mô hình định giá tài sản vốn cho rằng thu nhập kỳ vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập kỳ vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường SML (Security Market Line – đường biểu diễn rủi ro của thị trường chứng khoán) thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau.

     c, Mô hình ba nhân tố Fama-French

Fama và French (1993) xây dựng mô hình 3 nhân tố nổi tiếng, trong đó, ngoài hai nhân tố hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) và quy mô, tác giả đưa thêm vào nhân tố thứ ba đó là phần bù rủi ro cổ phiếu. Fama và French (1993) nghiên cứu dựa trên hai loại cổ phiếu có đặc tính như sau: (i) cổ phiếu của doanh nghiệp có quy mô nhỏ và (ii) cổ phiếu có hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao (hay còn được gọi là những cố phiếu giá trị). Sau đó, hai ông đã thêm hai nhân tố vào mô hình CAPM để phản ảnh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Mô hình Fama-French vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao của các nhà đầu tư.

     d,Mô hình định giá quyền chọn (OPM)

Mô hình định giá quyền chọn của Black và Scholes (1973) cho phép đẩy mạnh các giao dịch quyền chọn của các nhà đầu tư. Mô hình có thể lập trình trên các bảng tính hoặc trên các máy tính tài chính. Mô hình xuất phát từ quan niệm phòng ngừa hoàn toàn rủi ro, là hình thức phòng ngừa bằng cách mua một cổ phiếu và tiến hành bán ngay quyền chọn mua cổ phiếu đó và kết quả là không có rủi ro. Để thiết lập mô hình định giá quyền chọn, Black và Scholes (1973) đưa ra các giả thiết: (i) Giá cổ phiếu cơ sở không có chia cổ tức hay bất cứ khoản phân phối nào về cổ tức khi thực hiện hợp đồng quyền chọn; (ii) Không có chi phí giao dịch trong mua bán cổ phiếu hay hợp đồng quyền chọn; (iii) Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi phi rủi ro được xác định không đổi suốt thời gian của hợp đồng quyền chọn; (iv) Người mua chứng khoán có thể vay mượn tiền với lãi suất bằng sinh lợi không rủi ro; (v) Cho phép bán khống xảy ra, và người bán khống có thể nhận đầy đủ tiền đối với giá chứng khoán của ngày hôm nay; (vi) Quyền chọn mua chỉ được kết thúc vào đúng ngày đáo hạn hợp đồng; và (vii) Giao dịch tất cả chứng khoán xảy ra liên tục và giá chứng khoán dao động ngẫu nhiên.

 1.2. Phân tích hành vi nhà đầu tư tiếp cận theo lý thuyết tài chính hành vi

Theo lý thuyết xây dựng danh mục đầu tư của Harry Markowitz (1959), mô hình định giá tài sản CAPM của John Lintner và William Sharpe (1964) và lý thuyết định giá các chứng khoán quyền chọn của Black và Scholes (1973) đều dựa trên giả định con người là hợp lý (rational). Tuy nhiên, thực tế cho thấy các lý thuyết và mô hình tài chính chuẩn tắc trên không thể giải thích được các hiện tượng bong bóng và những cuộc khủng hoảng của thị trường chứng khoán thế giới trong thời gian qua vì thị trường không phải lúc nào cũng hiệu quả. Các nhà đầu tư trên thị trường trong quá trình đầu tư đã nhận ra rằng, thị trường đôi khi bi quan quá mức so với các suy luận logic thông thường. Vì vậy, sự hiệu quả của thị trường trong một số giai đoạn kém đi đáng kể.

Lý thuyết Hành vi doanh nghiệp hay Lý thuyết thị trường hiệu quả đều dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý của nhà đầu tư đều có chung mục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp lý của các tài sản tài chính đã phản ánh tất cả các thông tin. Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Trong tài chính hành vi, đại diện tiêu biểu nhất là Giáo sư Daniel Kahneman (Nobel Kinh tế 2002), ông đã đưa ra “lý thuyết triển vọng” (Prospect Theory), tạo nền tảng vững chắc để xây dựng tài chính hành vi. Lý thuyết triển vọng được phát triển bởi Kahneman và Tversky (1979), sau đó phiên bản điều chỉnh là Lý thuyết triển vọng tích lũy (Cumulative Prospect Theory) do Tversky và Kahneman (1992) xây dựng được coi như một bổ sung hoàn hảo cho lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng (Expected Utility Theory).

Lý thuyết triển vọng tiếp cận theo hướng giả định các cá nhân là không hợp lý (irrational). Hầu hết các hành vi kinh tế là không hoàn toàn hợp lý, chúng tạo ra các kết quả sai lệch đáng kể so với giá trị cơ bản trên thị trường tài chính. Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình, Kahneman và Tversky (1979) đã khái quát các nội dung chính của lý thuyết triển vọng như sau:

(1) Hành vi của con người có 3 đặc điểm chính mà lý thuyết độ thỏa dụng kỳ vọng không thể giải thích được, đó là: (i) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng, hành vi của con người đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro (lẩn tránh rủi ro) song đôi lúc lại ưa thích rủi ro (tìm kiếm rủi ro). Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (ii) Con người đánh giá các khoản lời và lỗ so với một mức tham khảo và thông thường mức tham khảo ứng với tình trạng hiện tại của người đó; và (iii) Con người sợ thua lỗ.

(2) Hàm giá trị của Lý thuyết triển vọng được định nghĩa bởi lời và lỗ so với điểm tham chiếu. Hàm giá trị có các đặc điểm: (i) hàm giá trị lõm trong miền lời và lồi trong miền lỗ; (ii) hàm giá trị dốc hơn về phía lỗ (phản ánh tâm lý ngại thua lỗ) so với miền lời.

Có ba đặc điểm chính quan sát được của việc ra quyết định của con người được mô tả ở các kết quả của các tình huống trên đòi hỏi những đặc điểm nhất định của hàm giá trị: con người thể hiện sự không thích rủi ro ở phần được (phần lời) và sự thích rủi ro ở phần mất (phần lỗ), có nghĩa là hàm giá trị lồi ở phần giá trị dương và lõm ở phần giá trị âm. Các quyết định được thực hiện bằng cách chú ý vào cái được và cái mất, có nghĩa là luận điểm của hàm giá trị không phải là mức thu nhập, mà là sự thay đổi trong mức thu nhập đó; và con người không thích thua lỗ, do vậy đồ thị hàm giá trị đối với phần mất có độ dốc hơn phần được.

Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng, hàm lợi ích là lõm đi xuống đối với các mức độ giàu có. Ngược lại, hàm giá trị là hàm lõm đối với trường hợp lời (tăng sự giàu có) và là hàm lồi đối với sự thua lỗ (giảm sự giàu có). Độ dốc của hàm giá trị là dốc lên đối với mọi mức độ giàu có bên dưới điểm tham khảo và dốc xuống đối với mọi mức giàu có bên trên điểm tham khảo. Với mức giàu có bên dưới điểm tham khảo, nhà đầu tư là người tìm kiếm rủi ro (risk seeker), tức là họ đánh cược với mức độ rủi ro cao hơn để có thể đạt được mức giàu có bên trên mức giàu có mục tiêu của họ. Đối với mức giàu có bên trên điểm tham khảo, hàm giá trị dốc xuống giống với lý thuyết lợi ích kỳ vọng, khi đó nhà đầu tư ngại rủi ro. Kahneman và Tversky (1979) đánh giá rằng con người thích rủi ro khi đối diện với sự mất mát hay thua lỗ. Mô hình đã giải thích được các hiện tượng không hợp lý (irrational) của các nhà đầu tư cá nhân.

Thực tế cho thấy, hầu hết các nhà đầu tư đều chịu chi phối của tâm lý đến một mức độ nào đó, vấn đề là liệu họ có đủ sáng suốt để nhận ra những hậu quả tiềm tàng mà tâm lý đó mang lại. Bởi vậy, mô hình lý thuyết triển vọng có khả năng giải thích rất nhiều hành vi của con người khi đưa ra quyết định nên nó có tầm ảnh hưởng khá lớn và đưa ra các nhận định về: (i) hàm ý về hành vi chấp nhận rủi ro (các nhà đầu tư cá nhân cùng lúc vừa là những người tìm kiếm rủi ro vừa là những người né tránh rủi ro; (ii) hàm ý đối với hành vi nắm giữa cổ phiếu/danh mục (cả các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư chuyên nghiệp đều dễ mắc lỗi bán những tài sản sinh lời quá sớm và nắm giữa các tài sản thua lỗ quá lâu, đây được gọi là hành vi e ngại thua lỗ. Sự thua lỗ gây ra sự mất mát lớn hơn so với niềm vui mang lại từ khoản lời với cùng một độ lớn. Điều này được biết đến với tên gọi là hiệu ứng phân bổ tài khoản (disposition effect); (iii) hàm ý cho phần bù vốn cổ phần; và (iv) hàm ý cho cấu trúc vốn.

Theo quan điểm của tài chính hành vi, nhà đầu tư nói riêng và thị trường nói chung không phải lúc nào cũng hành động một cách duy lý, mà trong các quyết định của các nhà đầu tư còn bị chi phối bởi các thiên lệch hành vi. Thiên lệch hành vi được định nghĩa như là cách nhìn nhận, phán xét, đánh giá không đúng (error of judgement) mang tính hệ thống (Pompian, 2006). Sự không đúng ở đây hàm ý là khi so sánh với lý thuyết tài chính truyền thống, xây dựng dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả.

(3) Các lệch lạc (lỗi) về hành vi: Hirshleifer (2001) cho rằng phần lớn các lỗi hành vi của nhà đầu tư là do 4 nhóm nguyên nhân chính, bao gồm: tự lừa dối (self-deception), heuristic simplification (quá trình đơn giản hóa dựa vào kinh nghiệm), cảm xúc (emotion), và tương tác xã hội (social interaction).

Hình 1: Các lỗi hành vi của nhà đầu tư

Nguồn: Hirshleifer (2001)

(4) Tâm lý bầy đàn (herding): Theo Bikhchandani và Sharma (2001), hành vi bầy đàn hay tâm lý bầy đàn là hành vi của một nhà đầu tư bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên nguồn thông tin và chiến lược của chính nhà đầu tư. Hành vi bầy đàn có thể xuất hiện đối với cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân và là nguyên nhân chính gây ra những “bong bóng” hoặc khủng hoảng của thị trường chứng khoán.

Các học thuyết kinh tế cổ điển cho rằng: nhà đầu tư suy nghĩ và hành động một cách hợp lý (rational) khi mua hoặc bán cổ phiếu. Theo đó, những nhà đầu tư cụ thể được cho là sẽ vận dụng tất cả những thông tin hiện hữu trên mọi cấp độ (vĩ mô và thị trường chứng khoán, thông tin ngành, thông tin từ doanh nghiệp niêm yết) để đưa ra những dự đoán hợp lý về tương lai và từ đó xác định giá trị của doanh nghiệp hay sức khỏe chung của cả nền kinh tế.

Theo Bikhchandani và Sharma (2001), hành vi bầy đàn tồn tại ở hai hình thái cơ bản là hành vi bầy đàn có chủ ý và hành vi bầy đàn không có chủ ý. Xét trên giác độ hành vi bầy đàn không có chủ ý hay còn gọi là hành vi bầy đàn giả (spurious herding), Christie và Hwang (1995) đã định nghĩa hành vi bầy đàn đó là khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ loại bỏ những niềm tin của cá nhân và tiến hành các quyết định đầu tư chủ yếu dựa trên những hành vi mang tính tập thể của thị trường. Hành vi bầy đàn có thể được xem như hành vi thị trường không có chủ ý khi mà các nhà đầu tư gạt bỏ những niềm tin trước đó của mình bằng việc mù quáng theo gót các nhà đầu tư khác. Ngược lại, hành vi bầy đàn có chủ ý là khi các cá nhân tin tưởng rằng nên sao chép các hành vi của nhà đầu tư khác, đồng thời không quan tâm các thông tin khác cũng như các đánh giá của bản thân về quyết định của mình.

Bầy đàn do lợi nhuận thường xảy ra đối với các nhà quản lý quỹ đầu tư vì mức thù lao cho họ thường được trả theo tỉ suất sinh lợi của danh mục so với một tiêu chuẩn tham chiếu. Tiêu chuẩn này có thể chỉ là dựa vào chỉ số hoặc tỷ suất lợi nhuận của các nhà quản lý quỹ khác. Do đó, họ thường quan sát các nhà đầu tư khác hoặc các tiêu chuẩn tham chiếu. Từ đó dẫn đến họ sẽ quan sát và làm theo những người khác hoặc theo các tiêu chuẩn để bắt chước, dẫn tới hành vi bầy đàn xuất hiện.

Kết luận: Thuyết hành vi doanh nghiệp có ảnh hưởng to lớn đến các học thuyết về tổ chức, quản lý chiến lược, và các nghiên cứu về khoa học xã hội. Nội dung của thuyết là nền tảng cho các nghiên cứu lý thuyết hoặc thực nghiệm về các hiện tượng thuộc về doanh nghiệp. Trong các nghiên cứu về thuyết này, công trình của Cyert và March (1963) có tầm ảnh hưởng rất lớn đến các nghiên cứu sau đó. Các khái niệm cơ bản, các giả thuyết, các kết quả của học thuyết là vấn đề nghiên cứu quan trọng cho các nghiên cứu về doanh nghiệp và chiến lược.

Những lý thuyết về hành vi ứng xử của doanh nghiệp (behavioral theories) cung cấp phương pháp tư duy xen kẽ nhau về vận hành kinh doanh của doanh nghiệp. Những điều này nhấn mạnh đến vai trò của hành vi ứng xử của con người hơn là những yếu tố kinh tế trong việc giải thích những hoạt động của doanh nghiệp. Cốt lõi của sự sống còn của doanh nghiệp là khả năng xây dựng và bảo toàn những nguồn lực bao gồm cả con người, tiền bạc và tài sản hiện vật. Những vấn đề tranh cãi lớn được đề cập bao gồm sự hình thành các mục tiêu của doanh nghiệp, việc đưa ra chiến lược, và việc ra quyết định của doanh nghiệp.

Nhìn chung, thuyết hành vi của doanh nghiệp được xây dựng thông qua các nghiên cứu thực nghiệm, chủ yếu nghiên cứu quá trình thiết lập mục tiêu, ra quyết định, và kiểm soát trong những doanh nghiệp có đặc thù khác nhau. Trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt và khan hiếm nguồn lực như hiện nay, việc nghiên cứu các thuyết hành vi của doanh nghiệp thông qua nghiên cứu quá trình thiết lập mục tiêu, ra quyết định, và kiểm soát cho phép các nhà quản trị và nhà đầu tư đưa ra quyết định đúng đắn nhằm thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp.

Trả lời

Email của bạn sẽ không được hiển thị công khai. Các trường bắt buộc được đánh dấu *